化工合成材料系列之:新凤鸣

九水基金   2018-12-13 本文章221阅读

一、公司简介

 

新凤鸣集团股份有限公司从事的主要业务为民用涤纶长丝的研发、生产和销售。公司的主要产品为POY、FDY和DTY。公司于2016年11月21日取得《高新技术企业证书》。  

公司曾荣获全国五一劳动奖状、浙江省级文明单位,并连续多年跻身浙江省百强民营企业、浙江省制造业百强企业,2016年公司位居“中国民营企业500强”第338位。

主营业务

主要财务指标

股权结构

 

二、行业简介

 

产能增速放缓,行业周期上行

纵观我国涤纶产业近代发展史,2000年至2014年之间,是涤纶长丝业的高成长期。尤其是2012年前后,年产能增幅均超过了10%,大量新增产能的投放和扩张使行业的现金流逐步萎缩,下游需求增速较缓使得行业产能严重过剩,导致行业持续低迷,盈利下降。2013年长丝的产能增速开始放缓。2016年产能约为3457万吨/年,增速仅为3.61%。2017年产能为3592万吨,增速为3.91%。

2016年以来,宏观经济环境有所改善,国内外纺织市场需求增速逐年提升,而涤纶长丝行业在连续三年产能扩张速度放缓、老旧产能出清等“供给侧改革”的运作下,开始进入景气周期。未来几年涤纶长丝供给端将有序增长,供需关系持续向好。产能利用率也从2014年的72%逐年增加至2017年的82%,并且基本维持稳定。

随着涤纶长丝盈利的改善,自2018年开始产业将重新进入扩能周期,预计2018-2019年新增产能在250-300万吨/年,与新增需求基本相当。不过本次产能扩张集中在龙头企业,产业集中度进一步提升。

 

中国在全球PTA生产中占主导地位

据统计,2008年以前,由于我国聚酯产能发展迅速,而PTA国内产能增速相对较缓,我国PTA进口依存度始终保持在高位,2005年至2011年PTA年进口量基本维持在500-700万吨之间。但进入2012年,随着PTA新增产能的大量投产,我国对进口的依赖度明显下降。2005年时,我国PTA产量为570万吨左右,进口量在650万吨附近,进口依存度高达53.3%,此后我国PTA进口依存度开始逐年下降,2009年后开始进入低于40%的PTA自给为主的市场状况。2013年,我国平均进口依存度已下降至9.08%。其后三年,这一数值进一步下降。净进口量由2010年的539.8万吨下降到2015年的6.5万吨。2016年我国PTA平均进口依存度下降至1.6%。2017年我国PTA平均进口依存度小幅下降至1.4%。

发展至今,全球范围内,亚洲PTA产能第一,占全球产能的87%左右。中国是全球最大的PTA生产及消费中心,占亚洲产能的65%左右。全球新增的PTA产能几乎都在亚洲,而亚洲的新增产能也基本集中在中国。全球PTA的话语权完全掌握在中国企业手中。

自2015年以来我国PTA行业落后产能退出,产能出清量较大,提高了行业集中度,PTA企业的竞争力提高,产能平均规模明显提升。目前,逸盛石化1350万吨、恒力石化660万吨,仍然是我国最大的两家生产企业。前十大公司中仅扬子石化属于中石化集团,民营生产企业占据主导地位。在地域上,我国PTA产能也主要集中在华东、东北和华南,产能占比分别为59.3%、27.1%和10.2%,区域集中度较高。

 

 

三、竞争优势

 

资产周转率遥遥领先

公司资产周转率常年保持在2以上,全面领先行业竞争对手,约为其余长丝龙头平均的1.5-1.9倍。17年2.33的高周转更是足以跻身整个化工行业的前十名,说明公司非常注重生产和经营的效率。其一方面反映了公司出类拔萃的软实力,可通过精益管理可最大化资产产出。另一方面是因为公司硬件设备和技术十分先进,生产效率很高。比如技术上公司采用全球领先的美国康泰斯技术和三釜聚合工艺,比常见的五釜流程故障率更低,生产更稳定。


设备品质保证盈利

纺丝设备对长丝品质有决定性的影响。公司目前的13套装置全部采用进口大容量熔体直纺设备,比起国产装置不仅产品质量更优,售价更高,而且在生产效率、生产稳定性、物耗能耗等方面都享有明显优势。一套60万吨的进口熔体直纺产线需要20-30亿的投资额,基本是国产熔体纺产线投资额的两倍。但即使在起步阶段,公司也没有选择依靠低价国产装置快速放量,而是坚持选择购买最先进的设备,稳扎稳打实现扩张。其核心原因就在于进口设备能带来长期更具竞争力的产品和更高的毛利,正说明公司的经营决策并非只考量眼前收益,而更注重企业长期发展的利弊得失。如果不考虑折旧和摊销,公司近两年单吨经营性净现金流出现了明显的上升。17年单吨长丝可带来净现金流655元,处于行业领先水平。高品质设备已成为公司高盈利能力的重要保障。


人工成本优势突出

企业管理的核心就是人的管理。公司从09年开始推行智能化自动化改造,目前已有11套装置实现机器换人,达到黑灯车间的标准,人工成本不断降低,生产效率在全行业已遥遥领先。14年产量170万吨时,公司员工总数为6589人。而今年上半年中石二期两套30万吨装置投产后,公司目前产能已高达333万吨,比14年接近翻倍,但员工总数仅增长了约2000人,30%的增速远低于产能增速。横向对比来看,14年至今公司人均产量的提升速度远超行业内其他企业,17年人均年产量已高达362吨,是行业平均的1.5倍。反映了公司在经营管控上的非凡功力。从单吨直接人工成本来看,公司在过去几年也有了明显的下降。17年单吨人工成本164元,比行业龙头平均低约40%。


费用率水平行业领先

公司成本优势的另一体现是极低的费用率。从三费/营收占比来看,公司费用率历史上没有超过4.5%,横向对比也低于行业平均。更为重要的是,公司致力于差异化和功能性产品的试验和开发,因此三费中最大的支出是研发投入。17年公司研发费用高达5.2亿,占营收比例约为2.3%。如果剔除掉研发费用,公司三费/营收占比仅有不到2%,长期保持在行业内最低水平。



 

四、未来看点

 

原料端放量在即,产业链价格传导顺畅

10-11年涤纶扩产之后,中游PTA也受其拉动,在12-14年迎来了产能的大幅投放。但国内上游的PX因环保、审批等种种原因迟迟难以放量,原料供给严重不足,定价权基本也掌握在国外厂商手中。因此其后几年,产业链利润主要集中于PX环节,PTA一度全行业亏损,长丝也只能赚取微薄的利润。但本轮扩产的特点是全产业链同步进行,恒力和浙石化大炼化项目的投产将带来850万吨新增PX供给,PTA至明年也有470万吨的新投产能和250万吨的复产产能。未来产业链各环节间将不存在严重的供需错配,价格传导和利润分配机制也将更为合理。而从竞争格局上看,PX在供给过剩后面临价格战风险;PTA在19年底之前有望维持供需紧平衡的格局,但长期看随着下游纷纷上马配套,商品属性会越来越弱,盈利中枢也不会很高;长丝无疑是产业链中格局最优良的环节,相应其议价能力和盈利能力也有望长期维持较高水平。

 

竞争格局显著改善,马太效应强者恒强

10年长丝景气高点时,行业内尚有上千家企业。且彼时仅有桐昆产能超百万吨,其余企业大都在几十万吨的规模,互相之间的分化并不明显。但历经本轮洗牌,行业已从百舸争流过渡到了寡头竞争的阶段,集中度显著提升。CR6占比从10年的32%提升至目前的44%,CR3占比从18%提升到33%。尤其是在POY领域,桐昆、恒逸和公司合计产能占比约70%,三足鼎立的格局已经显现。18年新增产能中公司和桐昆合计投建214万吨,占比约70%。恒逸则通过兼并收购快速扩张,17年收购及搬迁复产产能125万吨,占总复产产能的75%。

展望未来,一套30万吨的进口产线投资额约10-15个亿,且环保日益收严,地方政府能效指标有限。规模化带来的资金壁垒和能效指标壁垒大幅提升了扩产的门槛,小厂扩建将非常有限,其余三家龙头发力上游,战略选择和资金配套上也均不支持扩张。因此预计未来新增产能仍将集中于公司、桐昆和恒逸三大巨头手中,从已公布规划测算,2020年CR3市占率将达到45%。行业集中度将持续提升,目前已经形成的价格秩序也有望进一步强化。


涤纶有望维持长周期高景气

过去二十年,聚酯产量从几百万吨起步,发展至目前的超过4000万吨,核心原因还是在于聚酯材料组的广泛适用性和开拓新需求领域的强大能力。除前文所述两点之外,本轮扩产的另一大特点是行业体量大幅增厚,因此对新增供给的承载力更强。11年时长丝产能只有2291万吨,消费量还不到2000万吨。而目前长丝产能已近3600万吨,消费量约3400万吨。同等规模的投放,本轮扩产对行业的冲击无疑要小很多。未来每年300万吨的新增产能对应增速约8%,远低于上一轮景气高点的13%-14%,甚至低于13-14年的9%-10%。需求端即使回归年6%-7%的平均增速也基本可以承接,行业整体供需还是比较良性。随着行业格局持续改善和龙头议价能力的提升,长丝有望维持长周期景气常态,相应公司盈利有望维持在500元/吨以上。

  (文中信息及数据来自招股说明书、公司年报、公告及实地调研)

免责声明:

本文章仅限于个股和行业基本面研究,不构成投资建议。市场有风险,投资需谨慎。

来源:奥马哈研究院


一键咨询