石油化工系列之:中国石化

九水基金   2018-12-03 本文章210阅读

一、公司简介

中国石油化工股份有限公司是一家上中下游一体化的大型石油企业,是中国最大的石油产品和主要石化产品生产商和供应商,也是中国第二大原油生产商。公司拥有比较完备销售网络,现有全资子公司、控股和参股子公司、分公司等共100余家,包括油气勘探开发、炼油、化工、产品销售以及科研、外贸等企业和单位,经营资产和主要市场集中在中国经济最发达、最活跃的东部、南部和中部地区。公司主要从事业务包括:石油与天然气勘探开发、开采、销售;石油炼制、石油化工、化纤、化肥及其它化工的生产与产品销售、储运;石油、天然气管道运输等。中国石油化工股份有限公司于2000年2月25日成立。公司分别在香港、纽约、伦敦、上海四地交易所成功发行上市。

主营业务

主要财务指标

控制股东:中国石油化工集团公司(持有中国石油化工股份有限公司比例:70.86%)

实际控制人:国务院国有资产监督管理委员会(持有中国石油化工股份有限公司比例:70.86%)


 

二、行业简介

 

基本面供需走向再平衡,油价中枢逐渐上行

本轮油价下跌始于页岩油冲击,发酵于 OPEC 供应过剩:原油价格从 2014 年的本轮调整下降,首先是由于页岩气革命带来的技术突破,随后由于 OPEC 等国家追求市场份额持续扩产,打压价格。自 2014 年 6 月起,国际油价经历了急速下跌的过程,Brent 原油期货价格从 115 美元/桶一路下滑,最低下跌至 27.88 美元/桶,16 年原油价格均价为 45 美元,16 年 12 月 OPEC 和俄罗斯达成了 20 多年以来的首次减产协议,原油价格开始回升,虽然17 年中途因为减产效果被页岩油抵消还有过回落,但 17 年下半年在需求超预期的情况下,库存下降趋势逐步确认,原油市场正逐步走向再平衡,17 年,Brent 原油期货价格均价接近55 美金/桶。

17 年原油需求超预期,18 年有望维持增长:在OECD 国家的需求持续超预期带动下,全球原油需求在2017 年第2 季度同比增长230 万桶/日(2.4%),达到了2015 年中以来的最高季度增速,根据IEA 数据2017 年的160 万桶/天,估计为9780 万桶/天,对应乐观经济的预估下,预计2018 年将增长150 万桶/天。我们认为未来原油市场供需变量主要取决于供应端。

OPEC 与俄罗斯减产,改变市场供需格局。2016 年12 月10 日OPEC 与俄罗斯等12 个非OPEC 产油国达成了全球性减产协议,规定从2017 年1 月起合计减产180 万桶/日,持续至少6 个月。2017 年5 月、12 月OPEC 再次联手俄罗斯等非OPEC 产油国家将减产计划延长至2018 年3 月和18 年底;目前来看,产油国财政盈亏平衡点较高,同时OPEC 最大产油国沙特国家石油公司沙特阿美准备上市,对油价存在诉求,预计至少在2018 年6 月召开会议前将保持减产。截至18 年2 月OPEC 整体减产执行率高达147%。由于成员国委内瑞拉国内经济的不稳定,2017 年产量下降24 万桶到191.6 万桶/日,2 月进一步下降到了154.8万桶/日,并且还可能继续下滑,影响整体供应。

美国页岩油钻机数增速回升,原油产量增加使得油价短期上涨承压。全球原油供应另一主要边际增量来自于美国,美国页岩油钻机数带动总钻机数自16 年开始回升,17 年三季度最高更是达到623 台,而后小幅回落至597 台;18 年初又再次恢复强劲增长势头, 2月以来页岩油钻机数突破了660 台,自2018 年以来已经增加了30 多台。EIA 预计的美国原油产量2018 年将达到为1070 万桶/日,预计美国产量的增长将推动非OPEC 国家产量的增加,与2017 年的76 万桶/日增量相比,预计2018 年产量将增长180 万桶/日。

美国原油库存下降、OECD 库存逐步下降,市场正逐步走向再平衡。一方面,从17 年四月开始,美国原油商业库存逐渐确认下降趋势,截至18 年同时库欣原油库存已经降至其近三年最低水平。另一方面,OECD 原油库存扭减为增,OECD 的商业库存于1 月降至28.71亿桶,对过去五年每年平均水平的盈余下滑至0.53 亿桶,库存恢复代表目前市场逐步接近再平衡。

长期来看市场预计未来油价中枢缓慢上行。长期来看,IEA 在2017 年调查了全球范围内的项目并且评估了完成的可能性,除非额外的项目被快速批准,否则有可能到2022 年,全球需求达到1.04 亿桶/日,而全球对OPEC 的要求和库存的变化或达到3580 万桶/日,在此前预期全球增加195 万桶/日产能的情况下,届时备用产能有可能低于200 万桶/日,使市场面临紧缺,使得全球原油供需格局在逐渐向好,未来原油价格中枢将缓慢上升。

  

上游资本支出有望反弹,天然气开采有望成为新动力

油气储量优质,公司上游业务成熟。美国证监会根据探明、地质可靠程度将储量分为3级,即3P 划分法:1P=P1,2P=P1+P2,3P=P1+P2+P3。公司长期将增加优质储量和效益开发贯穿于生产经营全过程,目前油气储量全部属于(1P)证实储量,即在现有的经济和技术条件下,将来能从已知油气藏中开采出的油气数量(概率至少90%)。2016 年受油价影响,公司油气探明储量创新低,达2748 百万桶油当量;随着2017、2018 年油价稳步回升,公司资本支出恢复,储量将有望抬升。

同时,公司旗下主要油田企业共14 个,基本覆盖上游业务全部领域,技术、资质成熟,客户涵盖国内外,并占据江汉平原、四川盆地等油气资源丰富、地理位置优越地,成立至今均取得耀眼成绩:2017 年江汉油田、西南油气天然气均突破60 亿方,双双创下历史最好成绩;胜利油田共计已发现油田81 个,并在塔河、苏北盆地取得石油勘探新发现。

积极并购海外油气田,补上游短板。为提升原油自给率,弥补上游油气资源匮乏短板,公司自05 年起开始积极拓展海外版图,先后收购Daylight Energy、辛克鲁德油砂公司等旗下的油气资源或股份,顺利进军英国、加拿大、安哥拉等国。其中大部分收购主要是由旗下国际石油勘探开发有限公司(子公司)直接与国外企业对接、谈判,并控股。2016 年底,公司已拥有海外原油探明储量3.36 亿桶(包括权益控股和子公司);天然气探明储量180 亿立方英尺(包括权益控股和子公司)。

油价企稳回升,有望带来勘探开发投入增量。综合类油公司的上游资本支出对油价变化的反应最为敏感,通常公司会根据对未来油价走势的判断,提前制定出资本支出计划,并分阶段据实调整。2014 年起国际油价呈现断崖式下跌,对应公司勘探开发支出腰斩至321.87 亿元;在2017 三季度已微幅调增资本支出至108.96 亿元,同比增长18.36%,石油方面主要推进胜利、西北原油产能建设。预计随着油价上行,2018 年资本支出将增加。

石油产量有望恢复,天然气迎来突破。为应对低油价,公司主动采取减少产量、进口代替生产的策略,原油产量从14 年达到峰值后大幅下降至3.04 亿桶。随着2017 年油价回暖,原油产量虽仍处于下降趋势,但降幅明显回落,同比仅降低3.25%。同时公司紧跟国际油价变动,弹性安排原油生产,近期逐渐开展关停井复产工作,未来原油产量有望良性增长;结合“原油产量保持稳定,天然气实现快速增长”的目标,公司积极推进鄂尔多斯杭锦旗、涪陵页岩气二期产能项目建设,并创下新成绩,17 年天然气产量为152.17 万桶,同比增长19.09%。

天然气板块蕴藏有望成为新动力。公司近年来大力发展页岩气,重点建设涪陵页岩气、华北杭锦旗天然气产能,推进广西 LNG、天津 LNG、文 23 储气库以及川气东送管道增压工程及境外油气项目建设等,其中涪陵气田作为中国首个大型页岩气田,是全球除北美之外最大的页岩气田,目前已建成 70 亿立方米/年产能,不断扩大长江经济带、京津冀地区的天然气供应,计划2017 年底建成总产能100 亿立方米/年。2017 年天然气产量同比增长19%,突破257 亿立方米,创下了新高,但距离公司此前2020 年400 亿方产能的规划,还有很大增长空间,目前公司正积极开展天然气产能建设及外运管网建设。

政策推进天然气,天然气发展迎来机遇。根据国家《能源发展战略行动计划(2014-2020年)》中提出,到2020 年,我国的天然气消费量将达到3600 亿立方米,而当前天然气供应只能满足全国1/3 人口的需求,还有2/3 的市场需要开拓。据国家发改委数据,2017年天然气产量为1487 亿立方米,同比增长8.5%;天然气消费量为2373 亿立方米,同比增加15.3%,供需矛盾突出,对外依存度达39.91%,创下新高。2017 年底天然气的“气荒”也凸显了其供需矛盾,国家2017 年多次推出促进天然气供给、价格改革、管网建设的政策,从公司亦紧抓新一轮天然气大发展难得机遇,加快产能建设与开发。

 

  

三、竞争优势

 

全产业链布局,世界级能化工的巨头

公司是世界级能源和化工行业的巨头,布局全产业链。作为战略资源行业,油气产业见证了国际政治版图的变迁。大规模资金投入、技术储备和资源属性使这个行业出现了一批“巨人”公司,2017 年《财富》世界500 强排名前12 位企业中有5 家来石油行业,中石化位居前三甲。

公司在能源、化工、销售的产业链上下游布局:公司的主要业务板块分为勘探与开采、炼油、营销及分销、化工四大板块,具有较强的整体规模实力:

勘探开发:公司是我国最大的油气生产商之一,据公司最新生产经营提示性公告记载,

2017 年原油产量为293.66 百万桶,油气当量产量为445.83 百万桶油当量;

炼油、化工:国内最大的炼油厂商,同时也是国内最大的石化生产商和分销商,其中炼油和乙烯能力排名中国第一,聚烯烃产能全球最大;2017 年,公司原油加工量为2.39 亿吨,汽、柴、煤油产量合计为1.5 亿吨,乙烯产量为1161 万吨。

成品油销售:拥有全球第二大成品油分销网络,在中国拥有完善的成品油销售网络,是中国最大的成品油供应商;同时也构建了较为完善的化工产品营销网络。截止2017 三季度拥有加油站30728 座,2017 年底在境内的成品油总经销量为1.78 亿吨,同比增长2.93%,市场份额为55%。

 

炼化规模、技术领先,加强内修提升盈利

公司炼油水平领先,炼油厂布局全球。公司是国内最大的炼油厂商,炼油能力达到2.71亿吨/年,炼油厂公司的主要炼油厂分布在中国各地,公司下属的镇海炼化、燕山、天津、扬子、齐鲁、茂名等石化装置均为世界级水平。

旗下炼厂竞争力较强,2017 年镇海炼化、上海赛科、福建联合石化、中沙石化、茂名石化等11 家企业化工盈利均获新记录,其中镇海炼化作为国内目前规模装置先进性、盈利能力最强的炼厂,拥有2300 万吨/年炼油、100 万吨/年乙烯和200 万吨/年芳烃产能,2016年实现利润总额约135 亿元。未来仍有、湛江中科、古雷等项目在建,同时茂名石化等还有进一步扩产的条件。

整体开工竞争力较强,产业经验丰富。公司现有开工炼厂的平均加工规模为1000 万吨/年/套,处于世界先进水平。同时公司的炼油产能约占中国的30%。我们认为公司在长期发展过程中,积累了大量的炼油设计、施工、生产等工作经营。

乙烯生产综合竞争实力强。公司现有乙烯装置14 套,其中北京东方因规模原因外,其余装置均保持这较好的竞争水平。其中镇海、上海石化、齐鲁石化、福建联合、扬子石化等均为炼化一体化装置。同时公司在乙烯方面与国际巨头巴斯夫、Sabic、埃克森美孚等合作,积累了丰富的管理经验。

优化内部产品结构,积极调整柴汽比。公司炼油厂在设计之初柴汽比为2:1,而现阶段国内生产柴油基本能满足需求,而汽油需求相对于柴油需求更多,公司根据下游汽油与柴油产品需求,积极调整柴汽比。2017 年公司汽油产量为57.03 百万吨,同比增长1.19%;柴油产量为66.76 百万吨,同比下降0.86%,柴汽比从1.19(2016 年)进一步降至1.17。公司未来将在新建与关停炼厂上继续改建,优化产品结构以获取最大盈利的状态有望继续保持。

高附加值化发展,化工板潜力较大。公司长期以市场为导向,并加大原料与产品结构的调整力度,坚定不移地走“基础+高端”之路,同时安全环保、优化运行、产销衔接、降本减费多手抓,2017 该板块利润同比增长28%。经营总量、乙烯产量、三大合成材料高附加值产品比例更创下历史新高。2017 年,经营总量达7850 万吨;乙烯装置运行平稳率达97.49%,产品收率达66%,产量达1161 万吨,同比增长4.98%;三大合成材料实现顶替进口21 万吨,合成树脂产量为1593.8 万吨,同比增长4.85%,其新产品及专用料比例增长1.6%;合成橡胶产量为84.8 万吨,合成纤维产量为122 万吨,其高附加值产品比例分别增长4.2%、3.7%。

稳步推进自身炼化产能的新建和升级。2017 年三季报预计全年炼化板块的资本支出为213 亿元,炼油主要用于中科炼化基地建设,镇海、茂名等炼油结构调整,推进汽柴油国 VI质量升级项目建设;化工主要用于建设中科炼化基地、海南芳烃项目,福建古雷一体化项目注资以及中安等煤化工项目,金陵、茂名等资源综合利用和产品结构调整等项目。

 

成品油渠道销售优势明显,携手民营炼厂促进产能升级

坐拥销售渠道,占据绝对优势。一方面,公司拥有庞大的加油站网络,可以此为平台,直接对接消费终端,将成品油直接销售给消费者。根据中国产业信息网数据,2016 年中国石化加油站已占据全国加油站总数的31.52%,远高于中石油所占份额。截至目前其它下游炼化公司向内销售油品主要通过社会加油站,或者与两桶油签订销售协议,自建加油站进行销售的甚少,主要由于建立加油站从规划地址,取得土地,到申请建设,建成后申领许可证,需要经过商务、规划、国土、建设、消防等多个部门审批,审批流程慢、周期约1.5年;加之申领营业执照的注册资金在1000 万元人民币以上,进入资金门槛较高。

公司有限获成品油出口配额,销售途径更为多元。在成品油品出口方面,2017、2018年1 季度,民营炼化企业均被排除在外,没有拿到成品油出口配额,且这种状态有望持续。公司2017 年同时获得了成品油加工贸易与一般贸易出口配额;2018 年1 季度成品油一般贸易配额下放,公司共拿到674 万吨出口配额,远高于中国石油575 万吨,中化集团200 万吨,中海油175 万吨。在我国成品油过剩态势趋严的背景下,出口是消化过剩产能的一大途径,公司作为成品油出口配额最大的获得者,销售优势明显。

公司携手民营炼厂,共同推进石化行业产能升级。2018 年2 月,公司下属企业中国石化化工销售有限公司、中国石化炼油销售有限公司与恒力炼化签署战略合作和营销协议,开展深度战略合作。根据协议,两者将在化工产品销售、炼油产品销售及生产原料采购等多方面开展深入合作。同时,双方将建立紧密的信息交流机制、定期高层互访机制与统一的产销数据和产品发运信息系统集成,促进产销高效便捷,实现资源共享和优势互补。公司作为国内炼化领军企业,有望携手民营炼厂,合力推动石油化工行业高质量发展。

炼化一体化是未来发展趋势,行业龙头仍将保持优势。参考全球炼油产能,未来主要新增产能释放来自于中国,韩国、日本、新加坡基本没有新建炼油计划,印度以改扩建为主。即使2019 年新建装置顺利投产,对应全球产能不到1%。2016 年国内炼油产能7.5 亿吨,当前开工率77%,以山东地炼为代表的地方炼厂开工率仅为65%,而美国炼油厂开工率已达95%以上,低于世界领先水平;随着炼油行业中集约化程度高、装置规模大、油品质量佳、坚持炼化一体化的主营炼厂和合规地炼将显现出来,预计未来国内成品油出口、以及中小产能的加速退出,行业龙头的开工率仍有望提升。

监管重拳频出,加快炼油落后产能市场出清。国家针对成品油市场不规范做了诸多改革,2015 年企业申请原油进口的条件之一为淘汰所有设计原油加工能力200 万吨/年(含)以下常减压装置,成效显著,截至2017 年累计淘汰产能达八千万吨。2018 年1 月26 日,发改委、能源局、环保部等十部委印发《关于对炼油领域严重违法违规和失信行为开展专项治理工作的通知》,显示目前仍有上百家炼厂产能低于200 万吨/年,总产能近6000 万吨/年,其中包括处于长期停工状态2000 余万吨产能,其余炼厂则生产半成品或非标产品较多。未来针对地炼产能将进行更加严格考察,随着消费税等法规漏洞完善,有望推动行业不规范产能出清。

 

  

四、未来看点

 

抗风险能力强,油价上涨将带来业绩弹性

公司收入、净利润与油价呈正向相关,油价企稳回升有望带来业绩增长。过去十年来,公司营业收入随油价波动,净利润则取决于油价波动的区间以及炼化景气。2014 年起,国际油价开始一路下跌,公司2015 年营业收入同比分别减少28.56%,净利润下滑11.38%,

相对较小。2016 年虽然油价下跌继续,炼化产品价差逐步扩大,公司净利润逐步回升,2017年油价上涨,收入、利润同步回升,公司前三季度实现营业收入17449.55 亿元,同比增长27.93%;净利润为383.72 亿元,同比增长31.57%。

上游业绩受低油价拖累,将随油价回升减亏。随着2017 年Brent 原油平均价格站上50 美元/桶,公司原油实现价格回升至47.05 美元/桶,增幅明显;2017Q3Brent 油价达57.41 美元/桶,同比增长17.02%;对应公司三季度勘探及开发板块经营亏损为265.23 亿元(包含减值亏损),同比减亏38.93 亿元,加之公司主动降低现金操作成本(17 年前三季度创新低),未来油价站上60 美元(超过完全成本)之后有望逐步扭亏为盈。

油价上涨带来的业绩弹性预测:国际油价,一方面决定了原油生产的收益,另一方面决定炼化板块的成本。我们预计2018 年原油价格在55 美元的基础上涨10 美元,则理论上可以带来至少220 亿的利润,对应公司每股EPS 增厚约0.18 元,后续如果油价超预期上涨还将带来更大弹性。

 

石化仍将维持景气,炼化业务有望保持竞争力

 发改委员2013 年3 月26 日公布成品油价格机制:周期由22 个工作日缩短至10 个工作日。但当汽、柴油的涨价或降价幅度低于每吨50 元,暂不作调整,纳入下次调价时累加或冲抵。企业实际原油采购成本,低油价下受益。油价上涨时,会有库存收益。

石脑油与原油关联性高。整体是低油价下,裂解乙烯盈利良好。乙烯投资门槛高,下游需求旺盛。目前全球乙烯需求量接近1.5 亿吨,商品量仅约500 万吨/年,价格杠杆十足。乙烯在全球范围内需求增速与GDP 同步,尤其是来自聚乙烯的下游需求旺盛。

根据BP 能源统计数据,2011-2016 年间原油的需求平均增速为1.31%,而同期炼油的产能平均增速为0.86%。

从炼油产能分布来看,欧洲和中东的产能过剩,美国存在缺口,亚洲地区仍有增长空间。未来主要新增产能释放来自于中国,韩国、日本、新加坡基本没有新建炼油计划,印度以改扩建为主。即使2019 年新建装置顺利投产,对应全球产能不到1%。

目前全球乙烯产能约1.67 亿吨,需求约1.5 亿吨。从中国的乙烯需求来看,进口依赖度仍然居高。西欧和中东的乙烯仍然过剩。从乙烯原料来看,中东和美国主要是以乙烷为原料,但是由于中东的乙烷配额已经用完,未来新建乙烯装置将会以石脑油为原料。

全球主要产品需求体量,以2016 年估算分别约为:原油44.18 亿吨,乙烯1.5 亿万吨,丙烯1.06 亿吨,PX5200 万吨,PTA7200 万吨。在油价中性背景下,乙烯、丙烯仍然有望保持良好的盈利。

我们认为在当前油价背景下,乙烯盈利持续有望增强,周期性弱化;乙烯作为最大宗的石油化工产品,上游的投资成本高,下游需求与经济增长息息相关,整体的供需格局难以发生大的改变。相对而言,我们认为大型石化企业通过炼化一体化优化,生产规模大型化,多元化原料成本选择将会带来超越行业的表现。

   (文中信息及数据来自招股说明书、公司年报、公告及实地调研)

免责声明:

本文章仅限于个股和行业基本面研究,不构成投资建议。市场有风险,投资需谨慎。

来源:奥马哈研究院


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