一、公司简介

珀莱雅化妆品股份有限公司主要从事化妆品的研发、生产和销售。目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”等品牌，产品覆盖护肤品、彩妆、清洁洗护、香薰等化妆品领域。公司先后获得“中国驰名商标”、“高新技术企业”、“ISO9001质量管理体系”、“ISO14001环境管理体系”等认证；并在2013年成为联合国妇女署中国合作伙伴。

主营业务

主要财务指标

股权结构

二、行业简介

国货红利：核心消费人口扩容，市场规模维持高增

从欧美、日、中化妆品市场发展阶段来看，欧美品牌发展最早、本土自主品牌发展最晚。欧美品牌主要经历了本土品牌自主孵化→品牌创立阶段→资本整合阶段；日本发展时间较欧美略晚，经历了品牌创立→海外品牌入场→本土品牌并购扩大规模阶段；从中国化妆品发展来看，在国内化妆品小作坊发展初期之时，就有众多海外品牌涌入，本土品牌发展起步较晚，2000年以后众多国产化妆品品牌才涌现，发展时间较短，但是品牌数量扩张速度较快，新品牌出现密度紧凑。海外化妆品行业发展较早导致目前国内海外化妆品占比较高、国产化妆品集中度低的情况。

根据国家统计局数据显示，2017年中国限额以上化妆品企业零售总额达到2514亿元（预计整体规模超5000亿），增速达13.5%。该增长自2014年以来首次突破两位数，创近年新高。同期限额以上企业零售总额增速为4.1%，化妆品市场表现远超零售市场总体表现。

近年来全球化妆市场规模趋于稳定，2017年全球化妆品市场规模为4648.35亿美元，增速为5.2%。与全球稳定态势相区别，国内化妆品市场规模呈现出较快速度增长的趋势，根据欧睿咨询数据，2017年国内化妆品市场规模为3615.7亿元人民币，增长速度为9.6%，化妆品市场规模不断扩大一方面来自国内收入水平提高，化妆品市场核心消费人口持续扩容带来的高增速，另一方面收益于国内消费升级红利提高了消费客单价及消费频次，国内化妆品市场发展时间较低，目前处于低渗透率，高速成长时期。

目前从化妆品核心消费人群来看，化妆品核心消费人群扩张速度快，根据资生堂报告，2005年国内化妆品核心消费人群为2200万人，2015年已经达到2亿人左右，增长接近10倍，预计未来规模持续扩大，2020年将达到4亿人左右。与欧美日等国家相比，国内化妆品行业发展起步较晚，行业尚不成熟，仍处于成长发展阶段。2017年，中国城镇人均化妆品零售额为67美元，而同期美国、日本、英国分别为266美元、298美元及260美元，远超过中国人均零售额。中国化妆品行业目前正处于急剧扩张的高成长期，化妆品核心消费人口扩容是核心原因。市场具备较大的消化能力，广阔的国内市场为国产化妆品的发展提供了土壤。

竞争格局：市场格局分化明显，看好本土品牌增长潜力

从国内细分市场来看，一方面国内高端市场增速较快但市场规模较小，大众品牌依然占据国内化妆品市场消费规模较大比例。2017年国内大众市场规模为2395亿元，高端产品市场化妆品市场规模为845亿元，大众市场依然是国内消费主力市场。另一方面本土品牌与欧美品牌市场规模对比，欧美品牌份额更高，但增速落后于本土品牌，近年来本土品牌销售增速远超欧美品牌，2017年本土品牌消费增速为18.7%，欧美品牌增速仅为6.1%，市场消费额增速高涨带动国内市场份额不断提升，2012年市场占有率为10.8%，2017年市场占有率提升至20.9%，提升近一倍。本土大众品牌市场规模较大，增速较快前景较好。

彩妆消费升级最为明显，近年来国内彩妆销售增速不断提升，且细分品类不断增多。2017年彩妆市场规模达到344.17亿元，增速为21.3%，增速快。据天猫美妆报告显示，从2016年~2018年，国内消费者彩妆选择丰富度不断提升。国内彩妆销售高增的原因主要有：1）新媒体的不断发展导致社交方式的改变，抖音、小红书等推动消费者注重“颜值消费”。2）彩妆国内市场人均消费低，目前处于彩妆消费的高成长期。同时，高端市场增速较大众市场增长更加强劲。2017年国内彩妆市场，欧美品牌增速为50.1%，大众彩妆增速仅为10%。我们认为由于彩妆产品单价较低，日常用量较小，高端产品与大众产品差价较小，消费者更倾向于选择欧美大牌产品，国内彩妆市场欧美品牌对大众品牌挤压效应较强。

护肤品市场规模稳定上升，国内上市A股企业主打化妆品细分领域为护肤品领域。2017年，护肤品市场规模为1866.6亿元，占据化妆品市场份额为51.6%，同比增速为10.27%。随着国内消费者消费规模的转变，女性对个人皮肤护理越来越重视，护肤品已经成为女性化妆品消费刚需。护肤品日常需求较大，同时作为女性化妆的最基础步骤，随着核心化妆品人口扩张时期的到来，护肤品消费增量直接决定了化妆品市场份额的分布格局。因此，护肤品销售市场依然是近年国内化妆品主市场。

目前，公司国内护肤品市场，主要竞争对手为护肤品牌自然堂、丸美、美肤宝、佰草集、韩束、百雀羚、欧诗漫等，定位人群较为接近。在产品渠道、功效及营销上均有一定的重叠性，其中，上海上美公司旗下包含主要护肤品牌韩束、主要面膜子品牌一叶子，市占率较高；上海家化旗下佰草集为国内较早发展起来的高端品牌，对公司品牌珀莱雅形成较大竞争压力。总体来说，国产化妆品行业处于市场红利阶段，集中度低，国内化妆品品牌之间定位人群及市场差异较小，各国产化妆品公司纷纷借力升级，国产化妆品之间处于竞速赛跑起步阶段。

三、竞争优势

核心品牌拉动成长，护肤品定位中端大众

公司主要从事化妆品类产品的研发、生产和销售，目前旗下拥有“珀莱雅”、“优资莱”、“韩雅”、“悠雅”、“猫语玫瑰”、“悦芙媞”六大品牌；以护肤品为主要产品品类，涵盖彩妆、洁面等品类。其中，主打品牌“珀莱雅”为本土海洋护肤品牌，优资莱主打植物护肤概念，韩雅、悦芙媞系企业韩妆品牌，悠雅、猫语玫瑰为专属年轻人的彩妆美容品牌。

公司六大品牌中，珀莱雅为公司主品牌，在公司营收占据绝对主导地位。2017年，珀莱雅品牌占比为88.8%，其他品牌占比为11.2%。自2014年以来，珀莱雅品牌营收增速高于其他品牌，营收占比不断扩大。2017年珀莱雅品牌营业收入增长10.6%，其他品牌营业收入增长4.43%，主品牌增长速度超其他品牌增速一倍多。从盈利能力来看，珀莱雅品牌毛利率居于60%~70%之间，其他品牌毛利率居于50%~60%之间。由于珀莱雅品牌经过较长时间的发展积淀，具备了一批基础消费者受众，使得其收入占比高于其他子品牌。

从产品类型上来看，珀莱雅以护肤品销售为主，彩妆类产品占比较小，且彩妆产品营收近年呈逐年下降趋势。从品牌来看，彩妆营收主要系悠雅、悦芙媞、猫语玫瑰等品牌。2017年，公司护肤品营收为17.62亿元，彩妆品类营收不到200万元，护肤品营收占比远超彩妆。因此，从公司产品整体布局情况来看，护肤品为公司经营最注重子品类；2014年—2016年，珀莱雅彩妆销售规模逐年减少，主要系彩妆品类较多而日常需求小，珀莱雅集中优势资源支持护肤类产品的营销推广，在彩妆上投入的资源较少。2017年，公司新设品牌悦芙媞建设初见成效，因此彩妆品牌销售收入小幅上升。

珀莱雅定位中端大众品牌，产品谱系较为集中，多分布在中端及低端，可选产品款数较多。我们选取同样定位于中端大众人群的韩国品牌兰芝（爱茉莉太平洋旗下主要护肤子品牌）作对比，二者在产品分布谱系上呈现出如下分布特点：1）产品款数来看，珀莱雅品牌丰富度更强，兰芝产品款数总量较小。2）产品价格区间来看，珀莱雅价格区间范围较小，主要集中在中低端价位，兰芝价格区间较广，细分品类均保持1~2款中高端产品。

自主生产保证品质，经销渠道占比较高

珀莱雅作为化妆品生产和销售企业，在经营过程中主要涉及采购、生产和销售三个环节。从采购和生产环节上来看，公司主要模式为从上游供应商获取原料及包装材料进行自主生产，同时，对彩妆等少量产品则是通过OEM供应商代工生产。化妆品销售环节，公司目前处于渠道分销为主，逐步拓宽直销渠道的阶段。公司通过与经销商、大型B2C平台以及连锁商超的合作对产品进行分销，经过几年发展沉淀，分销渠道已经达到成熟阶段，近几年公司通过发展电子商务以及线下直营店，不断拓展全渠道销售模式。总体来看，在生产经营上，珀莱雅呈现出自主生产为主，同时拓展全渠道谱系的特点。

公司主要生产方式为自主生产，同时对悦芙媞以及少量彩妆品牌进行OEM代工生产为辅。OEM生产是指代工厂公司根据品牌公司提供需求和授权，按照品牌公司提出的特定的要求进行生产。珀莱雅主要OEM供应商为全球四大化妆品代加工公司，分别为韩国科玛、韩佛、蔻诗曼以及科斯美诗。代加工厂同时对国际大牌也承担部分代加工业务，代加工能力较为成熟，一定程度上降低了公司对代工厂代加工产品控制力不足的问题，保障公司代工厂产品品质。

OEM生产可以减少公司占用资产，加速公司在彩妆等新品类上的发展布局；另一方面公司以自主生产为主，可以提高公司长期盈利能力，对核心护肤品坚持自主生产可以保证公司对产品生产全流程的把控，保证公司产品的品质。目前从采购上来看，公司自主生产采购占比95%左右，代加工生产为5%。目前，代加工产品毛利率处于较低水平，一方面是由代加工本身采购成本较高造成，另一方面在于公司主要代加工产品悦芙媞成立时间较短，盈利能力不强。

珀莱雅在渠道布局上，经销商分销模式发展时期最久，目前占比最大。主要经销商通过日化专营店、商超以及电子商务进行化妆品产品分销，公司发展前期借助大力拓展日化专营店，扩大公司规模，提升公司营收。但日化专营店由于近几年国内连锁百货变革以及消费者消费升级，盈利能力不足，珀莱雅也在逐步缩减日化专营店规模，调整渠道布局。但目前来看，传统日化专营店经销渠道占比依然较大：2017年经销商内部细分渠道中，日化专营店占比为55.5%，商超占比为10.2%，电子商务占比为6%。

珀莱雅经销模式是公司根据合同约定将产品交付给经销商，经销商确认收货后公司随即确认收入的商业模式，因此在销售过程当中，各渠道经销商拥有一定的自主性和差异性。以同期促销方式举例，商超渠道提供购买套装送产品的促销活动，而日化专营店促销方式则为产品打折降价，不同渠道在促销方式及产品上均有差异。差异化的渠道运营及促销模式满足了不同消费者的需求，提高了企业整体销量；同时，不同渠道营销策略的多样性增强了公司整体营销的规模效应，从而提升公司净利率。

经过多年拓展，与公司合作经销商公司共有183家，在各规模层级上均有分布，不同规模的经销商能够满足公司在不同城市及终端布局。目前在公司经销商中，资产规模为100~500万最多，占比为31.55%。同时，公司近几年大力发展线上业务，培养了一批良好的线上经销合作伙伴，截至2017年，公司线下经销商共有125家，线上经销商为58家。较为完整及多元的经销商体系为公司的盈利能力提供了保障，也有助于公司在不同渠道上进一步深化。

四、未来看点

优化网点布局，打造全渠道格局

目前珀莱雅在渠道布局上，一方面注重目前盈利能力的提升，削减部分年限较长时间较久的日化专营店，整合资源提高目前日化专营店渠道的整体盈利能力，另外大力发展直营渠道以及线上渠道，增加企业消费者流量。由于线上流量大，但用户忠诚度较弱，消费场景搭建能力较弱，公司在渠道整合的时候主要战略为保留调整目前公司已有线下渠道，同时拓展线上渠道，增强公司渠道之间的联动效应。

珀莱雅在公司发展进程当中，凭借拓展经销商渠道布局全国各线城市，目前经销商渠道类型已经覆盖各类大中小商超及日化专营店，这也是早期一批化妆品品牌公司发展的缩影。目前自然堂及珀莱雅均拥有近20000家日化专营店，丸美、卡姿兰、玛丽黛佳等品牌则分别拥有14000、13000及10000家。由于日化专营店渠道营收增长速度相比其他渠道较为缓慢，公司在近几年发展过程中开始对线下日化专营店进行整合，减少线下日化专营店规模。2015年~2017年线下日化专营店网点分别减少13.86%、4.42%以及2.02%。我们认为，一方面公司调整具备优秀盈利能力的日化专营店有利于公司借助此次消费升级红利下沉三四线渠道，推动公司核心客户人群的继续增加，另一方面，不断优化线下日化专营店规模提高了公司分销渠道单店营业效率，能够持续增强公司整体盈利能力。

从销售渠道的规模上看，由于较早的积累布局，渠道分销依然占据了公司渠道布局的最大份额，经销商依然是公司销售渠道主力，2014年~2017年占比均高于70%。增速上，一方面，由于直销渠道成本更低，免去中间环节的成本消耗，另一方面，通过直销渠道，企业可以加强终端零售的管控。

因此，公司目前大力拓展直营渠道。从2014年~2017年，化妆品B2C分销渠道、线上直营渠道及线下单品牌店销售额以及在总营收的占比都在一路提升。在分销渠道上进行优化改革，逐步剔除盈利能力较差的老店，使公司的渠道体系更加的完整。

近几年化妆品消费线上增速较高，化妆品线上消费已逐渐成为消费者购买化妆品的主要渠道。在渠道布局上，除了对线下门店的整合，公司也在大力发展线上渠道。从销售额变化来看，2018H1线下渠道销售额为6.3亿元，同比增长约10%；线上渠道销售额为4.12亿元，同比增长约58%。2014年公司线上渠道营收占比仅为15%，2018H1年公司线上营收占比达到40%；线下规模从2014年85%降低至60%。由于公司在线上的布局更加全面、线上营运能力不断增强以及消费者对线上渠道的偏好变化，未来公司线上渠道占比将持续提升。

2015年开始，珀莱雅开始发展微商，目前珀莱雅线上除了天猫、京东、唯品会等渠道外，2017年公司与“云集微店”达成合作，拓展线上社交零售新领域。“云集微店”是一款手机端开店app，为店主提供美妆、母婴、健康食品等上万种货源。在互联网电商去中心化的新趋势下，云集较早进入个人零售服务平台领域。在珀莱雅与云集达成战略合作后，云集自主大规模采购商品，不直接面向消费者售卖，而是平台店主（目前近80万）提供零售能力和资源支持，让他们成为平台的经销商。云集微店通过分享经济的创新模式，给珀莱雅带来了大量优质购买力，双方整合最优资源，实现双方共赢和发展。同时，珀莱雅将精选出更多适合云集微店模式的护肤产品，给广大消费者带去更丰富、更人性化的优质产品。

同时公司在紧抓线上红利的进程当中，为了减少线上低价产品对线下产品的冲击，保护线下经销商，专门为拓展线上渠道打造了电商专供产品，加强线上线下消费体验的差异化，增强公司全渠道布局能力。

“单品牌店+营销升级”丰富品牌谱系

  与传统CS店、百货等综合类品牌销售相比，单品牌店风格简约，消费针对性更强。目前单品牌店红利在国内显现，发展速度变快，各大化妆品品牌商在单品牌店市场中的布局将决定新一轮竞争格局。单品牌店在国内发展历史已经有20年，受益于消费升级带来消费者消费需求的变化以及对消费体验的增强，本土单品牌店近5年进入迅速发展期。在期间，韩妆品牌悦诗风吟取得了巨大的成功，国内品牌植物医生创造了国内店面3000+，单店增长率保持在30%+以上的业绩，经过市场验证的单品牌店运营模式成为化妆品公司争锋抢夺的新市场。

目前国内单品牌店渗透率较低，市场容量较大，国内各大化妆品公司均提出了持续扩展单品牌店数量的概念。国内化妆品品牌公司大力发展单品牌店与传统销售方式相比有如下优点：1、单品牌店具有供应链优势，公司直接送货至终端，减少了中间环节，节约成本。2、相比于综合性商超，单品牌店可以由公司自主决定促销方式及时间，具备较大的终端灵活性。3、单品牌店可以增强品牌销售人员与消费者之间的联系，品牌概念更强，提高了消费者消费频次。在此轮单品牌店竞争格局中，珀莱雅具备一定的先天优势：一方面公司销售人数规模较大，公司共有销售人员1853人，占公司总员工74%；另一方面珀莱雅具备较久的线下门店经营经验，这位线下转战单品牌店市场提供了宝贵借鉴经验。

公司优资莱品牌定位于茶养护肤，为消费者提供有效能的茶养护肤。2018年上半年，公司将优资莱品牌确立为单品牌店运营模式，采用“自营+加盟”形式。为增强单品牌店的顾客体验感，单品牌店涵盖了美妆和大健康品类的“健与美的智慧门店”。在品类上，单品牌店包含了护肤、彩妆、面膜、洗护、身体、工具、日用品、问题肌肤修复、大健康等11品类400余单品。同时，优资莱快节奏进行产品更迭，增强品牌快时尚感，2018年优资莱推出了新品包含：精油护理系列（黑面膜、流行趣味面膜、眼膜、鼻膜等）、手工皂系列、黑茶男士系列、茶树精油祛斑系列等，并召开新品发布会。

珀莱雅借力于国内市场悦诗风吟（韩国爱茉莉太平洋旗下品牌）的成功，2016年公司新创韩妆品牌悦芙媞，选择韩国人气明星李钟硕作为公司代言人，定位95后年轻人群，主要布局一二线城市。绿色、简约、轻松的店面风格增强了消费者的场景化体验，打造了“人、货、场”的重构。与同样定位于低端大众年轻人群的悦诗风吟相比，产品价位更低，本土效应较强。与同样以单品牌店出身的佰草集相比，悦芙媞品牌更年轻，大众定位更加符合95s年轻人的消费习惯。

自公司创立以来，始终将品牌形象和营销宣传作为公司发展重点。目前已在传统媒体及新媒体等渠道实现品牌立体化营销，同时通过传统TVC广告以及线下地铁、机场铺设海报增强品牌形象。为适应国内化妆品消费人群年轻化趋势，公司选择新一代年轻偶像唐嫣、李易峰作为公司代言人。近几年，为助力公司开拓线上渠道，珀莱雅开始重点打造新媒体线上宣传布局，通过赞助网络综艺、微博微信、以及各大平台线上推广增强线上营销推广能力。

在宣传方式上，公司逐渐从单方向宣传推广转变为互动融合的营销方式，通过借助明星以及电视剧“明星效应”吸引粉丝形成的傍焦营销。例如，在国产偶像剧《归去来》播出过程当中，公司一方面通过电视剧广告形象植入拉近品牌与观众之间的距离，同时通过微博平台实时更新剧情热点与电视剧粉丝开展互动讨论，全渠道全方位的营销方式提升了单一品牌的营销效果，使得品牌宣传收效显著，增强规模化效应。

同时，借助公司既有的全渠道营销体系布局，珀莱雅品牌与深圳卫视联动率先进行了T2O创新化宣传，举办了珀莱雅超级发布会，于2016年跨年进行了长达5个小时的跨年演讲。以电视直播产品发布会的形式，贯彻电视+的理念，联合电视端产品介绍发布及电商端直播间同售，增强产品品牌影响力。T2O模式是从电商O2O概念细分出来的傍焦营销。T2O（TVto online），即在电商平台开通官方旗舰店，同步出售节目中相关或者专属定制产品。这一模式将传统媒体、电商平台、产业实体三者串联成闭合的产业价值链条。TV端所触发的“价值”通过一定的连接转化，在线下一端实现产品价值转化。

募投项目精准发力，助推公司长线升级

2017年，公司上市共募集资金9.28亿元，募投项目为营销网络建设、产品中心建设项目以及化妆品生产线技术改造，助力公司品牌升级、产品质量品质提升，以及渠道的多方位扩展。较充沛的现金流支持公司线下渠道形象提升，媒体宣传品质的增强能够提升公司品牌知名度。

在未来，“品牌+产品+渠道”多维度精准资金投入，提升公司核心竞争力。国产化妆品市场广阔，国内行业处于整体红利阶段，因此抢占渠道、升级产品和拓展品牌速度成为是竞争中决定性的因素。率先上市企业拥有更强的竞争建设能力，有利于企业长线发展。

   （文中信息及数据来自招股说明书、公司年报、公告及实地调研）

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本文章仅限于个股和行业基本面研究，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

来源：奥马哈研究院