一、公司简介

苏州旭创成立于2008年4月，2009年获得国家高新技术企业资质，彼时主营业务是无线光模块，其推出的10G SFP+，6G LTE SFP+产品获得业界广泛好评，并成功大规模应用于中移动3G网络建设。2012年公司业务开始向数通市场高速光模块转移；2014全年40G QSFP+ 单模光模块销量占全球市场份额37%；目前公司最大的收入来源是100G光模块，预计市占率在30%以上。仅仅用了十年时间，苏州旭创就从一家创业公司做到了全球高速光模块的龙头。 　　

苏州旭创借壳重组，更名“中际旭创”进入资本市场。2016年中际装备发布重大资产重组公告，以28亿人民币的价格收购苏州旭创100%的股权，并于2017年7月正式完成重组，更名为“中际旭创”。该次交易实质上为苏州旭创的借壳上市，自此苏州旭创正式进入中国资本市场。

主营业务

主要财务指标

股权结构

实际控制人：王伟修（持有中际旭创股份有限公司比例：15.35%）

二、行业简介

云计算带动数据中心建设，新架构下高速光模块需求激增

全球近年来云计算市场保持高速增长，但渗透率仍较低。根据Gartner数据，2017年全球公有云服务营收2602亿美元，较2016年的2196亿美元增长18.5%。到2020年时，全球公有云服务营收将增长至4114亿美元，年均复合增长率达16.5%。 

云计算基础设施数据中心建设如火如荼，但中国超级数据中心建设与经济地位相比仍不匹配。根据Synergy Research和Cisco的数据，截止2017年底，全球超级数据中心（拥有几十万台以上的服务器）数量从2015年的259个快速增长到346个，增长惊人，此外，海外龙头还有相当数量的超大型数据中心处于规划或建设阶段，将在未来几年逐步落地；从供应份额来看，超级数据中心供应占比的增速远高于其数量增速，说明数据中心集中化大型化是大势所趋。从超级数据中心的分布来看，美国拥有44%的主要数据中心，仍然占据大型数据中心的主导地位，亚马逊、微软、IBM和谷歌拥有最大的数据中心占地面积。中国约占8%，阿里巴巴正在加快数据中心的全球部署，腾讯和百度仍主要集中于国内，目前国内数据中心的发展与中国经济和产业地位不符，未来有望发展为超级数据中心第二极。

数据中心流量高速增长，内部东西向流量占比高。目前绝大多数的互联网流量都是源于或终结于数据中心，数据中心所产生的IP流量持续保持高速增长，根据思科预测，2015到2020年CAGR达27%。传统的数据中心中，主要业务是在服务器部署WEB应用，供数据中心外的客户端使用，大部分流量是南北向流量。随着虚拟化、云计算、大数据、SDN等新技术和应用的兴起，数据中心中数据服务的内容和形式发生巨大变化，虚拟化服务器具有更高的利用率和网络连接需求，分布式计算和大数据使得应用在多个服务器间进行大流量交互，数据流量从南北向为主转向东西向为主。根据Cisco Global Cloud Index的统计，2015年数据中心内部的流量已经占到数据中心所有流量的76.7%，数据中心到用户的流量仅占15.9%，且预计到2020年将进一步下降。

 5G商用近在咫尺，新一轮资本开支周期2019开启

国内5G部署未受贸易战和中兴事件影响，2020年规模商用的时间表保持不变。此前市场受贸易战和中兴事件影响，较为担心中国5G部署进程可能放缓，但从我们近期和产业链的交流来看，从国家层面到运营商层面对于5G的态度均是在稳步甚至加速推进，频谱分配方案近期有望出炉，运营商建网策略和技术方案也逐渐清晰，2020年实现规模商用的时间表保持不变。

2019年运营商资本开支将开启新一轮上升周期。目前我国4G网络总体建设基本完成，资本开支强度正处于周期低谷。三大运营商为了给5G建设投资进行储备，2018年资本支出计划同比继续下降5.6%，但较之前两年两位数以上的降幅大幅收紧。综合目前中国移动工程设计招标情况和5G产业链进展，我们预计，2019将启动5G早期建设，资本支出将走出谷底，同比有望增长10%以上；2020到2021年将是5G首轮投资高峰，两年总资本开支有望达到9000亿元以上。

预计2018-2021年光通信相关资本支出达6000亿元，光通信相关产业将大幅受益。根据我们对运营商历史投资的分析，有线传输（不含业务和支撑网）投资规模约为总资本支出的40%左右，主要用于无线网承载、固定宽带接入、城域和骨干网升级等方面，购买光网络设备、光纤光缆、光模块等。根据我们之前对运营商总资本支出的测算，假定有线传输支出占比维持40%左右，预计2018-2021年光通信相关资本支出达6000亿元，光通信相关产业将大幅受益。

 5G拉动光模块新需求，预计市场空间400亿

预计5G拉动的光模块市场空间约400亿元。前传方面，由于小基站是一体化基站，仅宏基站有前传光模块需求，3个扇区共需要6个，模块速率需使用25G直连或100G模块组建环网。由于100G模块实际仍是由4个25G模块组成，为简便起见我们统一采用25G模块来测算，预计市场空间约75亿元。中传和回传方面，可以统一通过城域网承载，承载网一般分为接入层、汇聚层、核心层，参考中国电信的模型，接入和汇聚设备采用环状组网，每12000个基站需要4个核心设备、42个汇聚环、1500个接入环，每个接入环连接8个基站需要带宽50/100G，每个汇聚环连接6个汇聚设备需要带宽200/400G，核心设备出口带宽需要6.5T（宏站）-25T（微站）。按照5G宏基站250万个，小基站490万个测算，我们预计中传/回传光模块市场空间约322亿元。

预计5G建设前期（19-20年）光模块需求约为35亿元，中期（21-23年）约为121亿元，晚期约为253亿元。5G投资规模巨大，我们认为实际建设将遵循“前期宏站覆盖重点城市——中期宏站广覆盖城乡——晚期高频小基站深度覆盖”一般路径。预计前期中频宏站需30万个，建设期集中在2019-2020年；中期需中频宏站220万个，建设期集中在2021-2023年；晚期随着高频毫米波的成熟部署小基站，约需490万个，建设期预计在2023年后。考虑到19-20将提前对承载网进行储备，我们预计对应的光模块需求空间分别约为35亿元、121亿元、253亿元。

三、竞争优势

技术+客户+规模构造旭创竞争力护城河

数通光模块封装优势大。虽然COB封装早已广泛应用于消费电子类的封装，但是旭创首创性地将COB封装用于数通光模块，这种封装的形式广受客户好评，同时依靠旭创先进的研发能力可以较好的控制成本。依托旭创技术上的优势，公司高速光模块业务收入占比连年提升，14年公司超过30%的收入来自10G/25G低速光模块，高速光模块占比不到70%，17年则有89.18%的收入来自40G/100G高速光模块，低速光模块仅有10.82%。高速光模块技术壁垒高于低速光模块，毛利率也明显高过后者，预计400G起量后高速光模块占比还将继续提升。

光路设计能力是公司另一大技术优势。高端客户的需求之一是为其提供定制化的服务，而光模块不是简单的封装，还需要供应商有极强的光路设计能力。在模块速率从40G到100G再到400G后，封装难度大幅提升，尤其是单模光纤，因为单模光纤芯径只有9um，多模有50um，封装的难度大幅增加。

优质客户是公司最大资产。谷歌是公司最大的客户，每年出货量占比都远远高于其他厂商。谷歌在全球共有15个数据中心，总投资额超过150亿美元，其中18年新建/扩建三家，投资18亿美元，光模块需求增长很快。除此之外，亚马逊是公司第二大客户，Facebook 18年预计也会进入公司前五客户名单。这些大客户需求量大，对光模块质量要求很高，进入这些企业的供应链需要进行反复测试，还有诸如算法、模块、客户的系统兼容之类的技术难题要攻克，时间跨度在1-2年，因此外来者进入不易。中际旭创在40G时代成功进入谷歌的供应链，供应量一直稳定增长，稳定的优质客源是公司最大的资产。

受益谷歌股东关系订单稳定，预期客户结构将持续改善。公司14年C轮融资Google Capital领投3800万美元，持有公司一定股权，并参与了2016-2018业绩对赌。入股旭创后，谷歌一直与旭创保持良好关系，给予旭创更多订单并协助旭创建立产业链优势。我们认为在谷歌作为股东的大前提下未来给予旭创的订单将保持稳定增长。此外，谷歌销售占比过高的原因并不是因为其他客户不增长或者增长慢，实际上旭创在新客户的拓展上表现一直较为出色，但由于谷歌建设超级数据中心对光模块需求量的增量更大，才显得占比较高。后续5G前传光模块起量后，国内如阿里巴巴、腾讯、华为、中兴等企业需求量不断提升，客户结构有望持续改善。

供应商较为分散，供应链安全性高。与前五客户集中度相比，中际旭创前五供应商集中度较低，2014年前五大供应商仅占41%，15、16年更是下降到30%左右，2017年企业重组后回升至45%。芯片方面，公司芯片主要从日本和美国的先进企业采购，光芯片日本的采购量更高，电芯片主要从美国采购。值得注意的是，作为旭创股东的谷歌在16年进入了前五供应商名单且排行第二，体现谷歌对旭创的大力扶持。同时，随着公司在供应链上游布局的不断深入，预期2020年，公司在25G VCSEL和25G DFB 芯片上，可以引入新的供应商，这将有利于进一步降低成本。

两大龙头业务模式各具优势

AAOI掌握垂直生产链，产品结构高速化。AAOI是当前全球最大的两家光模块供应商之一，业务覆盖从光芯片到光模块的全产品线，受益于数据中心市场的快速发展，公司产品结构中业务占比由2012年的8%上升至2017年的80%。客户资源涵盖Amazon、Microsoft、Facebook、Cisco等，是目前与旭创在数据中心领域最大的竞争对手。

光芯片自产能力是AAOI最大优势。对比旭创与AAOI的盈利能力，旭创毛利及净利水平稍弱，主要由于采购光芯片占成本比重较大。其成本结构中，光芯片及组件占比约50%。相比之下，AAOI打通了芯片的制造、封装及测试，垂直生产链使其有能力对各环节进行把控，调节利润弹性。

多渠道外购原材料保证旭创高水平量产能力。从另一角度看，虽然外购芯片会带来较高成本，但可以保证其强大的量产能力。数据中心建设对光模块产生巨大需求，供应商的量产能力往往是竞争关键，旭创是当前全球出货量最大的光模块厂商。AAOI等自产光芯片的企业为追求产品高毛利，倾向于使用自研芯片，但技术快速更迭背景下，新研发的光芯片产量及良率波动性较大，或无法及时匹配下游光模块出货量。相比自产厂商的单一芯片来源，旭创从全球多个市场采购优质性能的光芯片，能保证其规模化的量产能力，助力快速拓展市场。

对比全球主要光模块巨头的各项盈利指标，可以发现，具备光芯片自产能力的海外厂商（AAOI、Finisar、Oclaro、Lumentum）普遍拥有较高水平的毛利率。但我们认为，光模块市场产品高速迭代的特性需要光芯片厂商不断加大研发投入，且研发成果及产品良率面临较大不确定性，且投入的研发成本计入费用后，会大幅拉低净利率。以目前与旭创竞争最为激烈的厂商AAOI为例，2017年二者毛利率相差16pp，扣除各项费用后，净利率差距缩减至12pp。未来伴随光模块性能要求提升，研发投入在成本占比中将持续扩大。在全球光模块市场尚未形成较大规模的背景下，我们认为IDM并非当前最佳经营模式。

低人工成本+高自动化水平，旭创占据成本优势。光模块生产环节多样，一直以来较为依赖人工生产。旭创首推的COB封装技术可以提升生产的自动化程度。2017年公司投入2.24亿元进行光模块产线改造，以提升内部自动化水平。此外，旭创背靠中国市场，在生产、研发等人工成本方面享受较大红利。

总体来看，旭创及AAOI各具优势。AAOI得益于自身芯片制造能力，可以享受较高的毛利水平，但受新技术研发的波动性影响，产能及研发投入或不稳定。旭创多元化外购芯片渠道带来稳定、优质的上游原材料供给，保证了规模化的量产能力，此外，受益于中国市场人口红利及自身技术的高自动化水平，旭创在生产及研发成本上颇具优势。目前全球光模块市场初发展初期，尚未进入到激烈的份额剥夺阶段。我们认为，旭创更注重以规模化量产能力拓展市场，AAOI会更倾向维持自身稳定的高毛利水平，中短期内两者不会出现恶性价格战现象。

卓越的管理层引领旭创走向光明未来

卓越的管理层是旭创高速发展的关键。公司的主要领导层均由海外学习或者任职的经历，在业内先进的光电企业有多年任职经历，这对于公司高层理解行业趋势有着很好的帮助。主要领导人中，龚行宪博士是美国硅谷著名的华人企业家、创投家和光电行业领导者，他获得美国伯克利大学博士学位、Santa Clara 大学MBA学位，创办了SDL、华星光通科技、Pine Photonics Communications等企业，曾任Opnext执行副总裁，是橡子园风险基金主要合伙人，履历非常耀眼；创始人兼总经理刘圣博士，先后获得清华大学本科、中科院自动化所硕士、美国佐治亚理工学院博士学位，曾就职于美国Agere System (前朗讯), Pine Photonics Communications, Opnext 等光电企业，对光电行业有着超前的见解。

四、未来看点

依托数通市场规模、成本、技术优势，旭创有望获取电信市场领先地位

中际旭创做电信光模块历史悠久，布局较早，技术上有优势。虽然中际旭创是数通市场霸主，但实际上还是做无线光模块起家，进军5G电信市场并不是全新的业务尝试。2008年4月，旭创科技有限公司在中国苏州成立，09年发布小型化、低功耗、高性能的10G SFP+ 系列产品，10年推出6G LTE SFP+ 产品，成功大规模应用于中移动3G网络建设，一度占据超过30%的市场份额。此后，中际旭创顺应数据中心大发展趋势，进军技术壁垒更高的数据中心光模块，在25G、40G、100G高速光模块市场上有绝对的竞争优势。15年开始，中际旭创与华为、中兴、大唐等设备商开始沟通5G光模块的需求，此后几年一直保持密切联系，目前已经通过相关认证测试。

5G光模块需求主要是25G、100G和400G。100G光模块封装是COB，旭创成本和技术都有优势；25G是单路，都是TOSA/ROSA封装，参与玩家较多，竞争会比价激烈，旭创相对其他竞争对手具有规模和成本优势，同时公司也在通过外延方式布局25G Vcsel芯片，未来有可能进一步降低成本。

依托公司在数通市场规模、成本和技术优势，我们预计旭创有望获取电信市场非相干部分30%的市场份额，约60亿销售收入。按照前面测算，预计5G市场给旭创带来的销售收入，建设前期（19-20）约为5亿，中期（21-23年）约为18亿，晚期（23-）38亿。

业务布局：顺应光通信“三波”浪潮—数通霸主，5G蓄势，消费布局

光通讯产业风云变幻，产业发展呈现“三波”发展浪潮。从电信市场到数据中心市场再到消费级市场，每一波市场都将比上一波大10倍。光通信是光学进入的第一个大规模应用，中国电信韦乐平认为光学成本在电信传输的成本中已占到70%。未来，这一成本结构有望从信息传输领域向其他领域进行扩散，包括信息的获取、计算、存储、显示等。中科院西安光机所米磊博士称之为“米70定律”即光学成本将占未来所有科技产品成本的70％。

2000年左右，光通信主要服务于电信市场，当时光通信技术比较昂贵，大部分还是用在长途，后来才逐渐切入到城域。数据中心从2013-2014年规模开始起来，乘着这样的东风，产生了旭创和AAOI两家数通霸主。未来光器件还将进入消费级市场，目前的产品有VCSEL和激光雷达等，但还处于需求确认的阶段，市场规模不大，预计需求完全起来会是千亿美元级别的市场。数通市场的增速目前远大于电信市场，2018年，我们看到光通信市场发生了第一次“超越”，即全球数通市场规模首次超越电信市场规模，我们预计未来还将发生第二次“超越”，即光电子器件在消费领域的市场规模将超越数通市场。

旭创目前主要耕耘数通市场，未来将发力5G电信市场。旭创目前基本没有电信光模块的产品，营收中90%都是数通高速光模块，在此细分领域是行业的龙头老大。5G商用渐近，旭创目前也在积极布局5G前传光模块市场，这部分将成为公司新的收入来源。

相比电信光模块，数通光模块的技术壁垒更高，毛利率也更高。首先，数通光模块迭代速度更快，从40G到100G再到400G一般2-3年产品更新换代，而电信光模块使用寿命为8-10年，因此数通光模块对厂商的研发和技术更新能力有很高要求。光通信各种热门的新技术，都会率先应用到数据中心去。其次，数通市场对速率、密度的要求更高，产品几乎都是高速光模块，技术上的壁垒更高。接入网终端是个人客户，带宽需求有限，数据中心是机器到机器的通讯，7*24小时运行，带宽需求远超过接入网。相比之下电信光模块的壁垒小，竞争更加激烈，因此毛利率更低。

对于消费级市场，旭创主要通过投资、并购等外延方式进行能力储备。消费级市场是潜力最大的市场，目前公司也在VCSEL、激光雷达等应用领域进行外延式投资。比如在VCSEL芯片上，公司投资了一些VCSEL企业做研发，不排除未来入股或并购的可能。此外，旭创的优势在于规模化生产，消费端的需求起来后，借助2B端的规模生产优势有望迅速做大消费级市场。

 （文中信息及数据来自招股说明书、公司年报、公告及实地调研）

免责声明：

本文章仅限于个股和行业基本面研究，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

来源：奥马哈研究院