一、公司简介

深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，主要产品涵盖三大领域:生命信息与支持、体外诊断以及医学影像,目前已拥有丰富的产品品类。公司始终以客户需求为导向，致力于为全球医疗机构提供优质产品和服务。公司主要从事医疗器械的研发、制造、营销及服务，产品覆盖生命信息与支持、体外诊断以及医学影像三大领域。2015年，Qmed根据标普旗下的S&PCapitalIQ数据库列出的2015年全球医疗器械百强排行中，公司是50强中唯一上榜的中国企业。

主营业务

主要财务指标

实际控制人：李西廷、徐航（持有深圳迈瑞生物医疗电子股份有限公司比例：30.48、27.68%）

二、行业简介

中国医疗器械正处于黄金发展期的开端

随着中国老龄化加剧的趋势，对于医疗设备的需求将会有增无减。早期国内医疗器械从家用市场，发展到医用市场，由低端耗材发展到高端医疗设备，中国医疗器械的进步令人咋舌，在部分高端器械领域，中国已经完成了进口替代，如X射线设备的DR（万东医疗），心血管支架（乐普医疗），体外诊断中的生化检测、血球检测等细分（迈瑞医疗）、生化等领域，国产占比较高。

医疗器械产业，美国更具有可比性，日本更聚焦于光学设备、精密设备，比如熟知的东芝、日立、奥林巴斯、岛津等，而耗材产品是比较薄弱的，日本的骨科、支架等高值耗材，几乎在全球看不到他的身影，只有体外诊断类的产品，会有Sysmex、Denkasiken、Mitsubishi等企业涉及，但是日本大多是大型财团性质，医疗只是其中很小的部分，其投入和更新都是无法和欧美企业相比的。日本最大的医疗器械公司东芝排在全球17的位置，并且没有耗材产品，日本政府限制器械和耗材分开研发和生产，来防止垄断。

而美国是更为市场化的市场，仪器和耗材均衡发展，从产品的角度，我们认为更具有可比性。根据人口老龄化阶段，最大器械公司的销售产值，消费支出比例等角度来分析，中国医疗器械发展阶段处于美国20世纪80-90年代。

人口老龄化阶段处于美国20世纪80-90。年代。2017年中国65岁以上人群占比约为11%，处于美国1985-1990年阶段，老龄化的加剧，将刺激对于健康产品的需求，而在这个阶段，美国也出现了医疗支出捉襟见肘的状况，而商业保险、MHO等也是在此阶段快速发展。

而医疗器械在美国的发展，也是处于快速阶段，90年代美国医疗器械市场增长约为10.8%，而美国龙头美敦力在1991年销售收入约为10亿USD，在1999年收入已经达到40亿USD。而美敦力90年代中后期开始呈现高速发展，股价从1990年的0.31USD达到2018年的79.79USD，27年复合收益达到23%。

相比中国的人口基数、经济发展速度，过去10年医疗器械中国市场复合增速约为24%，因此医疗器械中国的市场空间具有比美国更大的潜力，同时由于全球化进程加速科技渗透和成果的流动，过去这些年中国医疗器械的发展进程大大缩短。美敦力用50年时间完成了从0到10亿美金的销售额，中国的迈瑞医疗用16年时间完成了从0到10亿美金的销售额，技术的迭代在中国也呈现出摩尔定律。

国内医疗器械，政策+产业共振迎来发展良机

根据中国医疗器械装备协会统计，2017年中国医疗器械市场容量超过4000亿人民币，2006-2016年CAGR24%，预计未来5年复合增长中枢为15-20%，远超全球增长。与国际市场相比，中国医疗器械市场还有巨大的成长空间，正步入高速成长阶段。随着中国医疗

器械企业技术提升和规模壮大，高技术、高附加值产品的出口还将逐渐扩大，中国医疗器械企业将在全球医疗器械贸易中承担更为重要的作用。

近年来，国家针对医疗器械行业推出一系列利好政策，在企业创新和高端产品国产化两方面对国产医疗器械企业提供了支持。加强高端医疗器械等创新能力建设，建立并完善境外销售和服务体系，逐步提高公立医疗机构国产设备配置水平，有利于医疗器械国产化的推进。部分省市也在招标制度上对国产医疗器械表现出明显倾斜，下游医院对国产设备也越来越有信心。高端医疗器械国产化驱动国产医疗器械迎来高速发展的黄金时代。

国内医疗器械在经历过2015年的行业低谷后，逐步景气度上扬。在分级诊疗推行之前，医疗资源非常不平衡，导致就医难，人满为患，各大三甲医院出现了一票难求的情况，无论是医院还是病人，都难以承受更进一步的业态发展。

分级诊疗自2015年明确在两会提出后，其执行力度超出想象。2015年分级诊疗在100个公立医院试点，2016年两会提出分级诊疗试点地级市覆盖到70%比例，同年8月，新增270个分级诊疗城市，2017年两会又提出继续扩大分级诊疗的覆盖面到85%。医院资源的不平衡加剧，分级诊疗势在必行，国家也从政策上给予了落地的坚定决心。

2016年一季度开始，分级诊疗已经有了明确的效果，不同级别的医院数量和门诊量变化是行业的先行指标。2010-2014年，三级医院的数量增长明显快于二级医院，略快于一级医院，这受益于2009年开始的医保扩容，尤其是在2012年，三级医院数量还在快速扩张。

然而分级诊疗提出后，医院的结构发生了转折变化。2014年借助“PPP”的风潮，民间资本流入医院，导致2015年一二级医院增速超过三级。同时国家开始限制三级医院的持续扩张，三级医院的发展放缓。

2010-2014年三级医院的门诊量增长均超过10%，自2015年开始增速下滑，2016年增长被一级医院增速超越，随着分级诊疗持续覆盖，该趋势会继续扩张。

国家财政部在医疗卫生领域的投入逐年提升，2018年预算数超过200亿元，为我国医疗卫生事业提供大量的资金支持。以DR设备采购为例，2017年政府采购量占比最大，超过45%。

2017年以来，政府集采回暖，部分省份（湖南、贵州、宁夏、广西、辽宁等）发布政府采购大单，绝大部分用于配备乡镇卫生院。

随着分级诊疗的逐步落地，将逐渐把三级医院的流量分至基础医疗机构和私立医院，缓解大型公立医院的巨大压力，预计未来会有更多的病人在社康、门诊、民营等机构进行诊疗，届时国产品牌的市场空间仍有进一步的扩容空间。

三、竞争优势

迈瑞硬实力：全球脉络初具形态，品牌影响力中外驰名

迈瑞医疗总部位于中国深圳，全球有8大中心，美国有3大研发中心，制造均在国内进行。全球子公司+分支机构，迈瑞全球约有近100家公司。

迈瑞在全球30多个国家设立分支机构，并且在本地化布局，积极开拓海外市场。分公司布全球，包括北美、欧洲、亚太、澳洲等地区。

迈瑞通过全球的合作伙伴建立了庞大的全球研发、营销和服务网络，渠道可以触及大部分有分支机构的区域，如美国、英国、德国、法国、意大利、西班牙等国家。

在北美，迈瑞产品现已进入约2/3的美国医院，如全球知名的梅奥诊所、约翰·霍普金斯医院、麻省总医院、克利夫医学中心等。

迈瑞的合作伙伴除了海外知名医疗机构，还与当地的GPO合作紧密，质优价廉和持续推陈出新，迈瑞获得全球用户的美誉度。2015年被S&PCapitalIQ评选入全球TOP100医疗器械供应商，位列43名。

迈瑞医疗在国内也是分支机构最多的医疗器械公司之一，在中国31个主要城市设立了分公司，分公司功能完整、人员配备齐全，销售和服务的团队可深入到全国各个地方。

公司产品覆盖中国近11万家医疗机构和99%以上的三甲医院，包括中国知名的北京协和医院、中国人民解放军总医院、上海瑞金医院、华西医院、盛京医院等知名大型三甲医院。

三条基石产品线均为国内龙头

公司自成立以来，深耕医疗器械领域，走内生式和外延式发展并重的道路，不断拓展产品线与地域。公司经历了由单一产品拓展到多产品线，由国内市场打入全球市场，由低端产品延伸至高端产品的发展历程，拥有行业布局全面的产品线。

公司近五年来营收平稳增长，从2013年的74.02亿元增长到2017年的111.73亿元，年复合增长率为10.8%。2015年公司利润波动较大，主要是资产减值损失合计3.56亿元，原因为公司2015年末开始进行战略调整，对产品、商标、销售渠道进行全面整合，2016、2017年净利润增速明显加快，2017年归母净利润增速更是达到了61.8%。

生命信息与支持、临床检验及试剂、医学影像一直是迈瑞的三大支柱产业，主要产品包括监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔、体外诊断试剂、体外诊断仪器以及彩超7大类，其中监护仪、体外诊断试剂以及彩超为公司毛利贡献最高的几类产品。三大主营业务三足鼎立，公司得以提供安全、高效的“一站式”整体解决方案以满足临床需求。

公司在主营业务如监护、除颤、麻醉、血液分析、超声等领域已处于全球前列。各条产品线具有各自的明星类产品，其市占率在国内稳居国产前列。

迈瑞在生命信息与支持产品线的呼吸机与输注泵、体外诊断产品线的凝血与免疫发光诊断、医学影像产品线的POC超声、外科产品线的硬镜等成长性业务领域加大投入，培育成为新的业务增长点。在公司现有业务框架体系之外，依托于公司深厚的全球研发实力和持续的资金投入，为公司的长久发展提供持续动力。

生命信息与支持产品是迈瑞起家的产品，也一直是占比最高的业务，近三年一直保持在38%左右。同时体外诊断的收入占比也一直稳步提升，2017年为33.61%，位居第二。自收购美国高端彩超技术供应商Zonare后，迈瑞的影像类产品收入也有提升，其他业务的份额则逐渐下降。

从毛利率占比角度来看，2017年生命信息与支持类、体外诊断、医学影像产品毛利占比分别为37.2%、33.1%、27.7%，合计毛利占比超过98%。

同时各产品线毛利率均稳步上升，2017年生命信息与支持类、体外诊断、医学影像产品毛利率分别为65.5、66.1、70.5%。由于新产品逐步放量导致成本摊薄，其他类产品毛利率快速提升。鉴于迈瑞收购的Zonare与Ulco两家公司所带来的以技术助力及新销售渠道，迈瑞的生命信息与支持与医学影像部门营销额增速有望保持甚至持续加快。

充足的研发投入构建护城河，夯实迈瑞业内领先地位

研发投入方面，由于医疗器械行业属于技术密集型行业，为了保持公司的核心竞争力，近年来迈瑞在研发上的投入不断增长，2017年研发费用达到了10.18亿元。2009-2017年公司研发投入占比保持在较高水平，这种持续的高投入为迈瑞研发团队的搭建以及新产品的

持续上市提供强有力的后盾，也保障了近年迈瑞的产品出率以及质量。

公司研发投入占比自2009年以来保持在8%以上，高于同行业可比上市公司，主要是因为公司重视研发体系建设，为保持研发技术领先地位，研发投入金额较大。

对比生物医药其他海内外高科技企业，充足的研发投入是保持企业在相关领域持久竞争力的核心因素之一，相比于这类型的公司，迈瑞的研发投入依然保持在较高的水平，通过研发驱动，持续推动产品升级换代，冲击高端领域，抢夺进口市场的份额，带动业绩的持续增长。

公司各产品线研发投入均逐年增长，且占比稳定。2017年公司生命信息与支持、体外诊断、医学影像产品研发投入分别为39,943、38,186、32,074万元，分别占总研发投入的36%、34%、29%。各项业务研发占比保持稳定，自2015年以来，生命信息与支持始终为公司研发投入最大的产品线。

公司目前建立了基于全球资源配置的研发创新平台，设有八大研发中心，共有1,700余名研发工程师，分布在深圳、南京、北京、西安、成都、美国硅谷、美国新泽西和美国西雅图。公司按照主营业务分类，以事业部为单位，分别设立生命信息与支持事业部、医学影像事业部、体外诊断事业部、外科事业部以及中央研发管理部，并单独设立技术研究院。

公司现有研发人员1,764名，占公司员工总数的比例为21.2%。其中，工程师598名，资深工程师849人，主任工程师293人，资深主任工程师24人。人员专业背景覆盖电子技术、计算机技术、传感器技术、信号处理技术、临床医学、精密机械等多种类学科，多元化、复合型的人员配备能够满足生命信息与支持、体外检测、医学影像等多个领域的核心技术研发需要。

公司多位核心技术人员，均在迈瑞任职多年。如公司副总经理郭艳美主要从事监护仪的研发工作，曾主持多项相关领域研发项目并取得了PM-9000便携式多参数监护仪、RM-8000便携式多参数监护仪等多项科学技术研究成果，获得广东省医药科技进步一等奖、广东省科学技术进步三等奖等科技奖项。吉挺澜任迈瑞医疗北美研发中心高级技术专家，主要从事医用超声成像系统及图像优化处理方法的研发工作，曾主持并参与多项相关领域研发项目，取得了5项美国专利授权。

迈瑞持续在三大支柱业务上投入研发费用，进一步发展高端仪器，同时提高产品性价比，由低向高逐步渗透进口品牌市场，作为国产品牌的领先企业，走在自主研发的前沿领域，不断突破，实现替代。

公司作为高新技术企业，重视高端医疗装备的技术研发。经过多年的潜心研发，公司在生命信息与支持、体外诊断、医疗影像等领域的核心技术研发能力均获得了显著提高，技术涵盖声学、材料、精密加工及工艺设计、临床医学等方面，技术储备雄厚，已成为国内行业领先的高端医疗装备研发和生产企业。

产学研合作是迈瑞技术创新的重要组织形式，公司形成了一条以企业为主导、以市场为导向的产学研一体化的合作模式，为快速产业化打下坚实的基础。目前公司已与多家高校、科研机构、医院等建立了合作网络，与美国艺康集团、中国人民解放军总医院、深圳市人民医院、美国迈阿密戴德杰克逊纪念医院等单位及机构进行产学研合作，签署了合作研发协议。

迈瑞在研发领域获得不菲的成绩，2002年，科技部依托迈瑞组建“国家医用诊断仪器工程技术研究中心”，建立健全行业标准和技术规范。2006-2017年间，每年将超过10%的营业额投入研发，专利总申请量超过2900项，19%为美国发明专利，2017年国家发改委《发明专利拥有量前50名企业》中，迈瑞是唯一上榜的医疗器械企业。

四、未来看点

生命信息与支持，迈瑞医疗独占鳌头

公司生命信息与支持类产品主要由监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔、输注泵、呼吸机等用于生命信息监测与支持的一系列仪器和解决方案的组合。2017年公司监护仪、除颤仪、麻醉机、灯床塔产品收入分别占生命信息与支持类产品总收入的28.25、7.86、12.79、8.95%，合计收入份额为68%。除了除颤仪毛利率略有降低以外，各项产品毛利率稳步提升，其中2017年监护仪产品毛利率高达72.63%。

随着监护仪、除颤仪、麻醉机产品销量的逐年增加，规模效应凸显导致原材料采购成本的压缩，各项产品的单位成本均显著降低。监护仪的单位成本从2015年的3753元/台降低至2017年的3251元/台，除颤仪的单位成本从2015年的6449元/台降低至2017年的5514元/台。而麻醉机的单位成本则从2015年的35992元/台降低至2017年的30829元/台。随着公司规模的扩大，各项产品销量的继续提升，产品的单位成本有望进一步压缩。

公司已经完成监护仪、除颤仪、麻醉机和输注泵等生命信息与支持系列产品的开发。公司自主研发生理参数测量技术，能满足各种复杂临床环境的要求。公司产品功能齐全、应用广泛，质量优异的同时具有高性价比，与进口产品相比仍具有很强的竞争力，公司产品已在国际上受到广泛认可。

体外诊断：医疗器械中最大细分，2017年全球约638亿美金容量

体外诊断是医疗器械中最占比最大的细分，2017年全球体外诊断市场容量大约638亿美金，2013-2018年全球增速4%。

其中北美、欧洲和日本占据全球75%以上市场份额，然而增长已经趋于平缓。中国作为新兴市场的代表，增长远超国际平均水平，预计2013-2018年复合增长15%。

Kalorlama对于中国区市场容量严重低估，根据体外诊断协会的统计，2017年中国区市场容量接近700亿（只含制造业口径），2017年行业增速约为15%。

体外诊断目前国产占比约为40%，由于子行业的发展阶段和产品特征不同，所以产生了不同子行业不同替代阶段的过程。

对于国产品牌有巨大的替代空间，国产品牌的未来增速会超越行业平均增速。2016年不完全统计，进口品牌增速开始放缓，除了一线外资品牌，本身具有的品牌忠诚度和巨大影响力，二线品牌增长放缓甚至负增长。国产品牌增长速度呈现出更快的增长，国产替代步伐加快。

体外诊断产品细分较多，产品繁多而复杂，不同的应用和细分处于不同的发展阶段。其中占比最大的是免疫、血糖和生化。早期国产企业都是以开放平台的生化试剂为切入点，进入市场，到目前为止，生化试剂已经完成了约70%的替代。

全球超声市场约70亿美金，全球增速约为4%

根据IHS统计，2017年，全球医用超声诊断设备市场规模约为69亿美元，预计2019年，规模将达74亿美元，17-19年复合增长率为3.6%。

在早期超声领域，GPS三巨头各自收购整合产业，占据全球主要的市场份额。近年来，通用和飞利浦仍然保持主要的市场份额，而西门子由于公司经营等多方面原因，市场占比逐步下滑，先后被日本超声厂商东芝和日立超过。

根据InMedica统计，2015年迈瑞和开立两家国产占比在全球可达7%，与我们根据上市公司年报的统计结果接近一致。中国市场是最有潜力的市场之一，国内企业近几年的发力点都在中国，中国的增速远超全球增速，2017年中国的行业增速接近20%，而作为国产的主要厂家，迈瑞和开立未来预期的增速将远超行业增速；而随着中国智造越来越多被全球所认知和认可，未来海外市场依然大有可为。

  （文中信息及数据来自招股说明书、公司年报、公告及实地调研）

免责声明：

本文章仅限于个股和行业基本面研究，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

来源：奥马哈研究院