一、公司简介

中国巨石股份有限公司是一家化工类企业.公司主要生产销售玻璃纤维制成品及其他化工产品.公司开发的新一代高通用性直接纱产品386T,于2010年在新加坡荣获JEC亚洲创新奖.公司目前拥有13家生产和销售型海外子公司,已建立起全球销售网络,同世界70多个国家和地区的客户建立了长期合作关系。

主营业务

主要财务指标

股权结构

实际控制人：中国建材集团有限公司（持有中国巨石股份有限公司比例：11.30%）

最终控制人：国务院国有资产监督管理委员会（持有中国巨石股份有限公司比例：11.30%）

二、行业简介

行业主要竞争对手

美国欧文斯科宁（OCV）,OCV 主营业务涵盖屋顶业务、复合材料和隔热材料三部分，其中根据2016 年年报披露的公司财务数据，玻纤板块收入约占公司总营收的34.38%，其中约60%外销，其余均供给公司下游产业。2016 年OCV 实现全球销售收入56.77 亿美元，同比增长6.1%；销售毛利率及销售净利率为24.3%及6.9%，分别同增2.7 个百分点和0.7 个百分点。

近年来OCV 玻纤产能长期稳定在114 万吨，且短期内没有扩产计划，玻纤板块重心渐渐向下游复合材料转变，粗纱自用比率逐年提升。相比之下，公司产线新建项目稳步推进，规模效益不断提升，龙头地位保持稳固。

日本电气硝子株式会社（NEG）,NEG 是日本电气株式会社（NEC）下属子公司，是世界三大液晶基板玻璃制造厂商之一。2016-2017 两年间，NEG 先后完成对PPG 欧洲工程塑料业务及玻纤制品产业的收购，此举意味着NEG 正式进军玻纤行业；而工程塑料作为玻纤制品一种在建筑建材领域有较为广泛的应用，不仅有助于将NEG 在世界范围内工程塑料的市占率从30%提高到40%左右，同时也为NEG 的全产业链布局打开了局面。

2016 年NEG 实现销售收入20.64 亿美元，同比下降4.7%；实现归母净利润0.43 亿美元，同比下降48.2%，业绩出现大幅下滑。收购PPG 相关业务之后受益于行业景气，NEG 有望在一定程度上提升业绩，且目前来看NEG 对玻纤业务加码投资的意向强烈，在美国和荷兰均有计划建设产线，未来可能成为公司在全球市场尤其是美国市场的主要竞争对手。但随着公司全球产线铺设速度的加快，美国项目的投产在即，公司有望在国际市场进一步发挥自身优势，无论从规模、资产质量、技术还是战略布局来看，公司绝对优势和相对优势都足够明显。

泰山玻纤,泰山玻纤是中材科技旗下全资子公司，泰山玻纤拥有玻纤产能达到80 万吨/年，其中电子纱产能在8 万吨左右，总产能规模为全球第三、全国第二。2016 年泰山玻纤实现营业收入41.06 亿元，同比增长9.1%；实现归母净利润4.27 亿元，同比增长31.8%；净利率达到10.4%，增长1.86 个百分点。2018 年泰山玻纤将新增粗纱产能9 万吨/年，根据我们的测算，到2020 年预计实现新增产能30 万吨/年。

重庆国际,重庆国际玻纤产业在产总产能70 万吨/年，是国内第三大玻纤生产厂商，总产能规模与NEG相当。

重庆国际全球布局起步较早。最先是于2011 年完成整体收购巴西卡皮瓦里工厂，成立CPIC巴西玻璃纤维有限公司，巴西项目池窑于2012 年冷修后点火复产，成功覆盖南美部分市场；2013 年收购巴林阿巴桑玻璃纤维有限公司60%股权，成立CPIC 巴林玻璃纤维公司，同期设立俄罗斯玻璃纤维有限责任公司，分别瞄准中东和欧洲市场。同时，产业结构方面重庆国际目标也较为明确。2011 年其参股的远嘉（中国）矿业有限公司挂牌成立，迈开了公司向上游产业链延伸的步伐；2015 年设立上海天寰材料科技有限公司，营业项目为电子级玻璃纤维纱、玻纤布和工业级玻纤布，目前公司拥有6-7 万吨的电子纱产能，电子纱产业方面重庆国际具备较大优势。

需求向好，周期景气

玻纤制品由于其轻质、耐性好、高强度，用途十分广泛，诸多应用领域逐步替代钢、铝、木等传统材料，成为普遍应用的功能及结构增强材料。玻纤纱大致划分为粗纱、纺织细纱以及电子纱三类，其中粗纱多进行再加工，大部分用于生产热塑性与热固性玻璃钢；纺织细纱用于工业织物，如防火帘、模建筑等；电子纱编织成电子布，主要用于覆铜板，是PCB（印制电路板）的最主要组成部分，广泛用于电子产品中。

从全球角度看，玻纤制品下游需求主要集中于建筑、交通和工业设备，占比达到80%；从我国角度出发，下游需求主要领域为建筑、交通、电子电器、管罐，占比分别为34%、21%、16%、11%，此外能源环保需求合计占比约7%。

建筑领域的应用体现在保温防水、耐用节能方面，建筑外墙的保温系统几乎全部使用了玻璃纤维，起到明显的保温节能、防水抗裂的效果，玻纤增强水泥减少水泥用量，延长使用寿命，玻璃钢在采光、卫生、装饰装修、采暖通风等方面广泛使用。交通运输领域主要注重玻纤材料耐磨耐腐、轻质高强的特性，采用玻纤增强复合材料制造的枕木用于轨道建设，玻纤制成的车用零部件有门窗、座位、装饰等等，经久耐用且能实现汽车轻量化目标。在电子领域的应用体现在绝缘防腐蚀方面，多用于电气罩壳、电气元件与电部件。节能环保领域则主要用玻璃钢制造风电叶片、机组罩及绝缘支架等。

玻纤复合材料全球需求未来三年增速预计达到5%-6%。玻纤复材用途广泛，在建材、交通、电子电器、环保新能源等领域中有大量应用，直接受到人口增长、城镇化水平提高与工业发展催动，与宏观经济增长具有显著的同步性，呈现出明显的周期规律。根据历史数据测算，全球玻纤需求量约为工业增加值的1.6 倍，一部分来自下游建筑、交运、工业设备的需求，一部分来自对其他材料的替代性需求。目前处于2014 年以来经济新周期的景气阶段，全球随着美国和欧盟经济进一步好转， 17 年全球工业增加值增速在3%左右，海外玻纤市场增长趋势明朗，预计18 年全球玻纤需求复合增速在5-6%左右。国内玻纤需求增速更高，预计未来复合增速在10%以上。国内复材需求增速要高于国外增速，从经验上是GDP增速的2 倍左右，而玻纤是复材最主要的成分，未来增速可期。

三、竞争优势

技术成就优势，内生增长动力十足

公司一直以来都具备长远的战略眼光，不断追求技术创新带来的跨量级式增长。公司建有国内最大、设备最先进的玻纤研发实验基地,包括省级重点实验室、研发中心、技术中心及博士后科研工作站等研发机构，所属检测中心通过了国家实验室认可委员会认可，并获得德国船级社GL 认证。2005-2017 年期间公司共开发新产品137 个，截至2017 上半年，公司共拥有有效授权专利525 项，其中发明专利87 项，海外专利9 项。依靠技术创新带来的成本优势，公司进一步巩固领军地位。

机器设备方面，公司拥有具备自主知识产权的大型无碱池窑、中碱池窑、环保池窑设计和建造技术，同等规模的产线公司的建设时间较同行业其他公司平均要快一个季度左右，公司自主设计、建设的年产12 万吨无碱玻纤池窑生产线为目前世界上最大规模的单座无碱池窑生产线；针对玻纤生产过程中极其重要的贵金属漏板，公司采用高强度耐腐蚀的铂铑合金来保证玻纤品质，铂铑合金在公司固定资产中占比达到49.25%。

生产技术方面，公司曾于2006 年研发出国际首创的纯氧燃烧技术并进行了工业化应用，使公司单位产能能耗进一步下降，后经过不断完善，目前已实现综合能耗下降60% 以上，废气废水零排放，可以说环保趋严及排放标准提升对企业产能发挥没有任何负面影响；同时对于直接决定玻纤柔性的浸润剂，公司拥有自主研发的配方并保证完全自给，相比之下有些公司浸润剂仍依赖外购；公司目前正在筹备建设智能化生产线，利用机器人取代人力进行机械化生产，一旦建成使用将大大节省人力成本；除此之外，全自动物流输送技术、大漏板技术、E7/E8 高性能玻璃纤维技术等多项综合能力，使得公司站上玻纤技术的制高点，拥有了市场的绝对话语权。

坐实玻纤纱龙头地位，全球战略布局步入快轨

截至2017 年8 月，公司在埃及规划的三个项目已经全部投产，共实现产能20 万吨/年，其中16 年、17 年投放产能共计每年12 万吨。前期由于欧洲、印度、土耳其针对中国出口玻纤产品征收的反倾销反补贴的双反税率，使得国内产品基本无法出口。而目前每年欧洲需要从国外进口玻纤的量超过20 万吨，埃及基地建成之后，由于当地出口产品零关税，产品绝大部分销往欧洲，成功覆盖欧洲市场的供给缺口。另一方面，埃及具备丰富的高岭土资源，矿石品质稳定，成本较叶腊石更低，公司埃及产线利用高岭土替代叶腊石，进一步降低原料成本，加之当地人工成本低，销往欧洲市场的产品定价高于国内，因此埃及基地产品的毛利率比国内更高，从而整体拉升了国外市场的销售毛利率。

对于美国市场而言，中美贸易关系备受关注。自从美国政府领导层换届以来，有关美国贸易战一触即发的言论此消彼长，但就17 年中美贸易顺差增速10%的趋势来看，两国贸易关系总体上没有发生恶化；美国方面关于“关税政策”、设定贸易限额等相关保护措施还没有具体方案出台，而减税政策已于17 年落地，相比起提高门槛抑制进口，美国吸引投资者进驻进而提升供给自给的可能性更大。

而公司现于美国布局的8 万吨/年池窑处于在建当中，预计18 年底建成投产，该产线建成后可以充分受益减税政策，并对冲一部分未来美国进口关税壁垒提升带来的损失预期。根据测算，美国项目制造成本会略高于国内，其中人工成本接近国内的5 倍，但同时美国项目最大的优势首先在于当地页岩气的资源丰富，能源成本低，综合考虑产品毛利率比国内稍低。由于美国目前仍然是全球最大的玻纤消费国，市场空间巨大，并且从公司的角度而言，美国项目的战略意义还在于可以将美国本土优秀的技术和管理经验带回国内，进一步提升公司的全球竞争力。

通过埃及产线和美国工厂，公司已经可以基本满足美国和欧洲的市场供应，印度项目建成之后，公司有望进一步覆盖东南亚市场。关于全球战略布局，公司下一步的战略是考察北欧和土耳其是否具备建设生产线的条件，目前正处于前期市场考察阶段。至此，公司的全化布局步入快轨。

四、未来看点

供给滞缓，价格步入景气周期

行业有效产能约650 万吨，总体供给具有刚性。2017 年全球玻纤纱产能约为700 万吨，其中有效产能为650 万吨，在已有产能中，落后产能占比约为7%。玻纤产线分为池窑拉丝与坩埚法两种，坩埚法由于产品质量不稳逐渐被淘汰，目前主要基本分布于国内安徽、河北、山东等地。政策方面已经命令禁止部分落后坩埚产线，但由于开关成本低，一时难以根除。池窑拉丝法成为主流生产方法，但由于工艺原因，如果停窑重启，生产成本与时间成本消耗巨大，一方面加热至所需温度以熔解玻璃原料需耗时1-2 个月，另一方面停窑后窑内耐火材料需要大规模更换。因此除冷修技改外，具有启动运转后不能停窑的特点。通常池窑生产线冷修周期为7-8 年，冷修复产需要约2-3 个月，技改则视项目建设情况时间1-3 年，或者更长。短期内供给缩减，而新增产能从建设到量产需耗时1-2 年，供给增加呈现跳跃性，整体供给具有刚性。

新增及冷修复产比预期滞后，行业供给预计受紧。玻纤产线由于投资金额大，技术壁垒高以及拉丝工人供给紧缺，新建或扩产后可能存在一定的滞后情况。新增产能投产时间滞后，中国巨石年产12w 吨九江产线原计划2017 年底投产，点火时间延迟到18 年2 季度；长海股份新建的5.5w 吨产能原计划17 年12 月投产，目前也尚未点火；18 年泰山玻纤预计新增一条10w 吨产线，但建设期较长。冷修复产缓于预期，中国巨石16 年9 月冷修技改的年产14 万吨的桐乡5 线，原计划17 年底复产，但目前仍尚未点火。据不完全统计，17年冷修中总产能达到56.1w 吨，占行业总产能的8%，总体来看行业供给增速缓于预期，18年随部分产线逐渐进入冷修期，供给或将在17 年基础上进一步收紧。

目前玻纤价格处于中位水平，还有上涨空间。以2400tex 无碱缠绕直接纱为例，2015 年最高点价格约为5680 元/吨，之后价格一路下滑，2017 年1 月单价跌至最低位约4550 元，目前价格4950 元/吨。1）在需求不断看涨，供给吃紧的情况下，为18 全年提供价格支撑。随着全球经济回暖，国内经济增速见底，未来玻纤行业需求深度、宽度不断拓展，应用领域不断拓展细化。我们认为高端产品如电子纱、风电纱应用领域的电子电器、汽车轻量化以及风电领域将作为重要需求增长点，18 全年价格稳中有升。2）新一轮涨价潮或已开启，后续涨价是大概率事件。17 年12 月泰山玻纤产品率先提价200-500 元/吨，随后中国巨石、山东玻纤、重庆国际等纷纷公布相应的涨价计划，开启新一轮涨价潮。参考上一轮涨价周期，行业涨价均由少数或个别企业提出，之后其余公司纷纷加入，涨价周期长达3 年，中长期来看，行业大概率会有后续涨价行动。

   （文中信息及数据来自招股说明书、公司年报、公告及实地调研）

免责声明：

本文章仅限于个股和行业基本面研究，不构成投资建议。市场有风险，投资需谨慎。

来源：奥马哈研究院